本文来自合作媒体：国科嘉和（ID：CASH_Capital），口述：王艺博，编辑：吕梦。猎云网经授权发布。
划重点：
此前，在国科嘉和2021年CEO线上峰会上，国科嘉和执行董事王艺博分别结合「不同板块市场定位与对比」、「拟上市企业审核要点」以及「上市准备工作」三大部分，介绍了国内多层次资本市场的不同定位，并对部分规则予以解读。
其中，通过比较了各板块的通过率、审核时限、募资金额、发行市盈率、上市条件、财务要求、市值统计、主要财务数据，结合具体案例说明科创板对科创属性、以及创业板对板块定位的评价标准。
并建议企业综合考虑板块行业定位、财务指标要求、审核时限、上市后估值及流动性，选择合适的上市板块。
01、不同板块市场定位与对比
近几年，国内资本市场不断地去创新，有很多新尝试，包括注册制、科创板、创业板、北交所，形成了多层次的资本市场。
具体来看，其中：
沪深主板主要定位于大中型的成熟企业；
上交所的科创板定位为具有硬科技实力和市场竞争力，有核心竞争力成长型的科创企业；
深交所的创业板定位于服务于成长创新创业的企业，支持传统产业与新产业、新技术、新技术、新业态、新模式的深度融合；
北交所主要是服务于相对于中小的企业，重点支持专精特新的企业。此外，国内还包括场外市场，包括新三板以及各个区域性的股权市场。
注册制最早2013年十八届三中全会提出，5年后提出设计科创板，并试点注册制。2019年7月份整个科创板开始上市交易，2020年8月份创业板改革并试点注册制，18家企业上市交易。到去年11月份，精选层改革为北交所并试点注册制。去年12月10日，中央经济工作会议提出要全面实行股票发行注册制。
这样看下来，整个注册制的进程其实是很快的，可能在今明两年主板也会推行注册制。
相对传统审核制，注册制下的上市情况有一些新变化：1）发行上市条件更加精简优化；2）信息披露制度更加严格；3）发行承销机制更加市场化；4）更加强调中介机构责任；5）法律制度更加健全；6）审核流程变化。
下面几张片子统计了最新的IPO数据，可能对即将上市的企业或有上市计划的企业有一些可参考的内容。
截止到2021年12月17号，整个在A股排队的企业大概有800多家。从1～11月的数据可以看到，真正上会被否的企业数量较少，但终止上市的企业包括被否和主动撤回申报材料的企业数量还较大。
大家经常提到过会率，真实过会率要比我们看到的低很多，很多企业在审核、问询过程中，因为某些问题解释不清或有些硬伤主动撤回了，真实过会率各个板块在60%多，也就是大概有1/3的企业在申报材料后未完成上市任务。
辅导也是一个比较重要的流程。企业已通过券商内部立项，并已公开了要上市的信息，在这个辅导阶段就终止辅导的企业，将此也考虑在内的话，实际上IPO通过率低于50%。
从2019年开始实行注册制后，整个发行审核的节奏，包括审核流程有新变化。时间上，2020年后整个过会受理至发行平均时间比之前短很多，尤其创业板从20个月已下降到10个月内，基本上9～10个月就可以完成。
去年在排队企业数量有所提高，整个审核时间比2020年稍有所增长，但基本保证在12个月内就可以完成从申报到发行的流程。
从2019年7月以来实行注册制后，整个A股上市数量有大幅提升。2019年上市数量203家企业，2020年全年437家企业，2021年到11月已超过477家企业，这也是很庞大的数量。
从募资金额可以看到，主板融资金额还是最高的，虽然它的市盈率不高，但主板企业利润规模远超创业板、科创板。科创板募资规模比创业板高一点，后面一个片子可以看到整个来说还是科创板给的市盈率会更高一些。
2020年科创板发行平均市盈率超过70x，2021年整个市盈率又有所下降，43x，创业板在20多x，主板因为限制在23x以下，大概是此发行情况。
各个板块上市条件比较，最主要的区别是各个板块的定位不同。
主板目前还是审核制，从创业板、科创板到北交所都以注册制为审核方式。
从审批时限来说，相对来说创业板、科创板和北交所相对主板来说时间计划更为明确一些。
投资者门槛这部分，相对来说北交所、科创板投资者门槛要更高一点，整个流动性相对创业板和主板还会相对弱一些。
从财务指标比较来说，科创板和北交所给了四五套甚至更多的财务标准，对企业来说，如果经营确定性越高，对市值的要求就越低；如企业的经营确定性是越低，其实对的市值要求是越高的。
怎么理解呢？企业经营不确定性越高，要想证明企业未来具有更高的期望，或者上市后可以被投资者认可，就需要在一级市场及发行阶段达到更高的市值。如果经营确定性很强，那只要达到某一定的财务标准就可以了。
通过统计最新的所有A股市场目前已上市企业的市值数据，可以看到各个市场，这里统计的市值既有平均数也有中位数，可以看到各个板块的平均数比中位数市值高很多，这也反映出，整个A股市值分化是很明显的，少部分龙头企业抬高了平均值。
财务数据统计的是注册制以来上市企业的财务数据，可以看到有以下几个发现：
1）从收入利润规模上看，沪深主板上市企业显著大于其他板块，创业板收入中位数值略大于科创板，净利润略小于科创板，但创业板和科创板平均中位数净利润也都近1亿，北交所收入利润规模较小，但利润规模也近5000万；
2）科创板毛利率、研发投入比例以及营业收入复合增长率都要显著高于其他板块，凸显出科创板科创属性高，成长性强的特点。如果没有很强的科创属性及高成长性，还要谨慎的去申报科创板；
3）所有板块近三年营业收入复合增长率中位数都不超20%，企业持续保持高速增长不是很容易的事情，每年能保证平均20%的收入增长并不是很轻易能达到的；
4）北交所除在收入利润规模小于创业板外，在毛利率、净利率、研发投入比例和营业收入复合增长率的水平都不弱于甚至高于创业板，所以北交所也不是任何的企业都能上市的，也是要求一定的专精特新的门槛。
各个板块市场定位简单说一下：
科创板一定要要求符合国家科技战略，又有关键核心技术，科技创新能力突出、科技成果转换能力突出，有高的行业地位突出，市场认可度高的企业。
科创板主要支持的行业就是新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料、节能环保、生物医药。科创板相对于创业板强调了科创属性，科创属性有“4+5”的标准，同时符合四项定量指标，或者没有同时符合四项定量指标，符合五项例外条件之一也可以申报科创板。
我们看一下几个案例，在科创板审核情况下对五项例外标准是从严把握，有几个案例是通过五项例外标准上市的。
第一个是绿的谐波，国内做谐波减速器的公司，它近3年收入可以看到1.7亿、2.2亿和1.8亿，收入显然不满足20%的复合增长率，但它的招股书中论证了它是属于国家鼓励支持和推动的关键零部件实现的谐波减速器规模化生产，最终实现进口替代——落到了五项例外条件里的第四项例外标准，实现了进口替代，它通过上交所的认可进行了上市，上市后市值也比较可观。
第二个通过审核，正在注册发行的是斯瑞新材，主要是做高强高导铜合金材料的公司。它是整个研发投入占收入比例3.39%，不到5%，合计三年金额不到6000万，所以不满足科创属性的常规标准的第一个条件。
但它通过论证符合五项例外标准中的三项。一个是第二项中的董事长是主要参与人获得国家科技进步二等奖，并将其技术应用于主营业务中；第三项，承担863计划新材料课题，并将科技成果运用于主营业务中；第五项，有超过50项主营业务发明专利，所以它也通过了上交所的审核，正在注册发行。
也有企业比较不幸，在审核过程中未满足这几项标准，像森根科技在科创板申报的，通过了审核，但注册过程中因为财政数据更新一年2020年的数据，它的申报是2017、2018、2019年，更新后2018、2019、2020年数据不满足每年20%的增长条件。当然它的科创属性并不是很足，它又不满足这五项例外标准，所以只能很遗憾的终止注册。
创业板的定位，创业板更多强调“三创”、“四新”。“三创”指的是符合创新、创造、创意的大趋势；“四新”是与新技术、新产业、新业态、新模式相融合的业务。
这块创业板并未像科创板这样给了6大鼓励的行业，而是给了12个负面清单行业，又提了一句例外，叫做“原则上不支持，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等技术相结合的除外”。
从谨慎程度上来讲，如果是在这12个行业中，尽量将企业规模做大去申报主板比较好，因为想论证具有三创四新特性还是比较复杂的，有些创业板企业也在创业板属性这块遇到挑战，最终不幸被否或者撤材料。
比如鸿基节能，它的主营业务是地基基础及既有建筑维护改造的设计和施工，它属于在土木工程建筑业，原则上是负面清单里建筑业中的，虽然公司主营业务与一些新技术、新业态相融合，但最终也不被认可。
第二个是至信药业，做中药饮片的研发生产销售，它也是自己强调了一些真空汽相置润法等技术，但也在两轮问询中都被质疑创业板定位。
从创业板问询中发现，一般第一个问题上来就问创业板定位，甚至在两个问询第一个问题都问你创业板定位的话，显然这个问题是核心被关注的问题，比后面财务问题、法律问题更为重要。
北交所今年11月开始，它主要服务于专精特新的中小型企业，深化新三板改革作出的重要部署。
相对来说，北交所的企业规模要比创业板和科创板小一些，但不是说任何传统的企业都可以上市的，它也需要在招股书中披露自己的行业特点、经营特点、产品用途、业务模式、市场竞争力、技术创新或模式创新、研发投入与科技成果转化等情况，充分披露发行人自身的创新特征，所以北交所也鼓励创新型企业去上市。
北交所也给了负面清单，金融业、房地产、学科教育，包括产能过剩预计要淘汰的行业不要到北交所上市。
综合讲，上市板块选择可能综合要考虑几方面：
1）板块行业定位。目前是否有科创属性、创新属性；
2）财务指标要求，因为各个板块有收入利润和市值等要求；
3）审核时限，相对来说创业板和科创板的审核时限要快一点；
4）上市后估值及流动性，科创板发行市值会更高一点，如果很有科创属性首先选择去科创板，流动性这块可能创业板和主板会更强一些，板块选择是综合考虑的选择，最终由企业和券商一起来商定。
02、拟上市企业审核要求
IPO在2020年的审核通过率较高，大家说是否重新放水，但从去年2月份开始证监会易主席就在演讲中表示，注册制绝不意味着放松审核要求，也不允许IPO企业带病申报，不允许抢跑，要充分发挥现场检查、现场督导与审核问询的联动机制，严把上市入口关。
去年1月份时发布了首发企业线上检查的规定，对于两类企业，其中一类是在审核过程中发现存在与发行条件或上市条件信息披露要求等相关重大疑问或异常，且未能提供合理解释、影响审核判断的，可直接列为检查对象，要求很严格。在2021年1月31日首轮被抽中的20家企业中，在不到10天内就有16家企业主动撤回申报材料，所以这个威力还是很大的。
去年审核趋严的信息，还包括2月份对突击入股，在提交申报材料前12个月内的新增股东，既包括增资也包括受让的老股都属于承诺其所持股份在取得之日（工商变更日）起锁定36个月。
二是个人流水核查，现在相较几年前，现在对个人流水核查要求严格得多，不光是企业，甚至包括与关键人员岗位及其控制的银行账户，以及与上述银行账户发生异常往来的关联方以及员工开立和控制的账户，这都要配合保荐机构进行核查，然后也加强了对证监会系统离职人员投资参股或间接参股上市公司的监管。
说到审核重点核查事项，主要包括四个方面：企业核心竞争力，财务真实性，经营合规性和业绩稳定性。
首先，企业核心竞争力对于创业板和科创板来说最为重要的一点，它直接决定了是否符合板块的定位，审核过程中主要关注两方面：
1）科创属性或三创、四新属性，判断不能出现重大偏差；
2）保荐机构的论证以及论证依据是否充分，这部分核查需在申报文件中详细充分的披露，讲不清楚就要加一轮反馈，直到将核心技术讲清楚的情况下才可以通过这个问题。
这里需要注意的是，不是企业所处的行业属于科创板六大领域就符合科创板的定位要求，而是在这些领域中，走在科技创新前沿的企业和具有高科技水平和持续创新、持续研发能力的企业才符合要求。并不是说，我的行业属于做半导体或做药的，那就属于科创属性，不是这么来定位的。
此外，从全球竞争角度来看，我国在很多领域的创新水平、技术水平并不是很高，因此科创板审核这块并未要求必须要是全球领先技术，国内很多领域需要面对面对“瘸子里挑将军”的情况，只要是论证在国内具有相对的竞争优势，而且是通过核心技术来经营的也可以，并非一定要达到非常高的技术水平。
其次，财务真实性始终是IPO审核的重要关注事项，也是审核问询过程中及发审会上最多被提及的问题。
财务真实性又分为三点：
1）财务真实合规性，这块工作主要是会计师的工作，目的是说明财务数据是否能反映企业的真实经营情况，资产规模、利润盈利、现金流情况是否是真实的，这就是真实性的问题。
2）内控的合规性，会计师还会出一个报告叫“内控鉴定报告”，证明企业的内控规范性，是否有现金回款、资金往来、资金占用、转贷等等，这像一般要求在报告期最后一年去完全规范就可以。
因为企业从早期到壮大，经营过程中难免会有一些操作不太规范的事项，一般会要求在报告期的最后一年完整的一个年度，内控达到合规的标准即可。
3）财务核查，也是很重要的一点，财务是否能真实反映业务情况，这块会对企业的毛利率、应收账款、研发费用的指标进行详细分析说明。企业的招股书中前面会披露业务情况，后面会披露财务情况，很多企业在业务上说的天花乱坠，技术含量多高、竞争壁垒多强、客户多优质，一到财务就发现毛利率在百分之十几或者背离行业整体持续下降，这样显然是不能支撑业务的发展情况的。
从财务这里，需要披露或详细分解到每个月、每个季度的情况，分解到每个客户、各个周期的波动去反映业务的真实情况。
此外，经营合规性，这块一般与发行条件直接挂钩的，这件事情一般直接影响发行条件。
首先，IPO要求企业无重大违法行为，企业经营过程中肯定多多少少会遇到处罚，这块一般就在IPO申报时律师和券商都会去各个政府机关、质监局、安监局、环保、消防等开具一些无违规证明，证明不存在重大违法行为就可以了。
在研发环节主要是研发是否有专利权权属的问题，如果有影响企业核心业务的专利权属问题，企业上市进程会暂时中止。销售环节会关注是否存在商业贿赂，销售模式是否合规，这块相对来说在生物医药企业会关注的比较多。
再有就是业绩稳定性，这点也是发行条件的一条，一般来说现在审核要求是要充分披露可能存在的风险。要充分披露经营的风险，包括政策风险、行业风险，大客户依赖的风险，包括技术持续的风险、技术被迭代的风险，经营业务稳定的问题等。要充分披露，由审核人员来衡量是否存在重大不确定性的情况。
03、上市准备工作
上市对企业来说肯定不是一个终点，但也是阶段性比较重要的成果。
企业上市过程这件事情可以获得较大的融资额，对企业品牌也有很大的助力，对企业的公司治理结构、规范性也会有很大的提升。上市后企业还可以通过现金，或者用自身的股权来进行外延并购。最后是上市公司有更强的激励手段，也会吸引更多的人才加入，所以上市对于企业来说应该是很重要的阶段性的成果。
上市的流程需要尽早规划，大概分为：辅导改制、申报、上市审核、审核问询到最后发行上市的阶段。
上市准备工作：
1）管理准备。上市是一项很庞大的工程，并不是几个月甚至一个较短的时间可以完成的，它是一个很漫长的过程，从申报准备到申报，到反馈，到整个发行，可能持续要两年甚至更长的时间。
所以对于整个企业的管理层，包括员工来说，首先要做好心理上的准备。管理上的准备一般会设立上市领导小组，包括重要股东、核心的管理层，下面要下设一个上市的工作小组，配合中介机构提供各种资料。
2）业绩准备。上市对业绩有要求，企业在上市时先要预计未来2-3年业绩是否是增长趋势，如果马上是下降的趋势，可能不是一个很好的选择上市的时点。
3）上市对内控的要求。一般在报告期最后一年内控的各个事项，包括关联交易、资金拆解、违法经营、税务合规、商业贿赂、现金收付款、成本核算、利益输送、财务、业务等都要达到规范，会计师这块会出整个内控的鉴定报告。
4）报告期初始年份确定。这块一般由券商和公司综合确定的情况。一方面要考虑公司业绩，这是最主要的，能否达到IPO的申报标准，另一方面是公司内控的合规性、公司治理的完整性，财务信息的质量是否符合上市要求。
5）股权结构调整。上市申报后股权不能动的，并会要求整个控制权上市前2-3年是稳定的情况，此外上市前一般会做一些股权的调整，尤其有一些代持或是其他一些不符合国家相关规定的股东，要进行清退或转让恢复的情况，三类股东尽量要在申报前进行清理。
6）融资及估值提升安排。在上市审核过程中，甚至在申报前12个月前有些企业无法融资（有的投资人想避免长时间锁定），所以企业可能上市前会有一段时间没有外部的资金。这样的情况下，在申报前一般会进行一轮较大规模的Pre-IPO融资。
此外像科创板和创业板，包括北交所都有发行市值的要求，做一次外部融资也是做为上市过程中市值的说明的一个参考。
7）股权激励。这也是所有企业要面临的问题，一方面是对员工上市信心的给予，让大家知道上市这件事情是全公司员工的事情，可以共同分享上市后的利益。
另一方面，股权激励会影响企业利润情况，会影响申报条件，所以这块也要进行尽早的规划，包括员工持股计划、股票期权等等现在手段也很多，这也是比较专业的活，需要券商等进行综合考虑。
作者介绍：王艺博在国科嘉和负责TMT领域投资，主要关注智能制造、新能源、半导体、物联网等领域中后期项目，主导或参与中科检测、天地和兴、联泰科技、芯长征等项目投资。加入国科嘉和之前，王艺博先生有四年头部私募基金及券商投行工作经验，熟悉一级市场资本运作及境内IPO及并购重组业务。
