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基金:一位GP的苦衷LP不满意,老婆也不满意

时间:2022-12-24 11:45:09 | 来源:

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当下GP的处境被理解得不够。

一个月前,我写了一篇《DPI的奥秘》,分析了这个指标为何在当下火热,现实之中不同人如何使用它,它的影响因素,以及背后LP对不确定性的焦虑心态。不过DPI以及围绕它的重重博弈是个复杂的议题,即使我做了很多努力,赘述近万字,也很难在一篇文章里谈得全面。文章发表后,某一线投资机构的合伙人Kevin 找到我,寒暄几句后,他提出了对文章的看法。他认为那篇文章更多是从LP和IR的角度展开分析,建议我找GP谈谈观点,以加深行业间的相互理解。我很认同Kevin的理念,认为在一个日渐割裂的舆论场中,媒体理应起到促进沟通的作用。我们已经看过太多讲述GP和LP尖锐矛盾的文章,但简单地各执己见只会让裂痕加深,双方都充分阐述,了解各自的困境,才是走向相互理解的第一步。Kevin负责某头部基金的医疗健康行业组,经历了多年的周期起伏,现在又负责新基金募资等工作,对行业处境感受颇深。在Kevin看来,讨论所有问题的一个大前提是,中国的GP和LP其实都不太成熟。从GP的角度看,很多客观的情况使他们束手束脚,只能带着镣铐跳舞,而在框框里面做事情,不自觉地就会导致动作变形。一个很典型的例子是,去年投半导体,今年投新能源,这在国内投资圈似乎是必然的趋势。更早之前投资人一窝蜂投消费,今年结果有多惨淡已经不消说。但目之所及,我几乎没看到有人谈到,为何明知眼前的是泡沫,这批聪明人还要纵身一跃,投入热浪之中?Kevin无奈地阐述了其中一重逻辑。“作为投资人,我们难道真不知道今年新能源处于高点?明年就会泡沫破裂,一地鸡毛,这个道理所有人都明白,但并不影响大家在今年必须投新能源。因为你就是要投在热点上,才能说给别人听。当别人都在说我今天投了新能源,有什么项目能落地,你说今年高风险,我不投,那你怎么募资?”于是,这某种程度上又变成了我在上篇文章里谈到的那个问题。即使大家都知道什么是对的,但在现实的相互掣肘中,还是很难将正确的原则贯彻到底,真正把事情做对。在和他的交流中,我也意识到,当下GP的处境被理解得不够。以Kevin来说,他作为一个个体的责任关系也很微妙。LP会对基金回报、退出数字不满意,但同时,GP的身份又要求他持续投入,从业这么久,投出去的钱比赚回来的多,GP的责任和家庭的责任都扛在他身上,其实他才是最渴望退出的那个人。以下是Kevin的自述,投中网略作编辑:读这篇文章的时候,每读一段话,我都觉得这说得对,从LP的角度来讲完全可以理解,但是如果换到GP的角度来看,这当中其实也有很多无奈和不得已而为之。第一,从理论上说,MOC、IRR和DPI或者TVPI,构成投资的不可能三角。从单个项目看,是有可能在不可能三角当中全线开花的,比如单个项目可以一年赚10倍,公司还能上市,股票还能在合适的时间卖掉,MOC 、IRR和DPI都可以很高。但对于有着既定策略的成熟基金,上述三个指标是不可能同时达到的,这也是当下很多基金觉得委屈的地方。比如,如果是做早期的基金,理论上它的倍数就应该很高,前几年的IRR也应该很高,但是DPI一定是低的。而如果是主投Pre-IPO的基金,DPI很容易就到1,但它的苦恼是倍数不高。第二,中国的资本退出市场跟国外天然不一样。中国的股权转让市场不成熟,还在一个慢慢孕育的过程中。当初某并购大佬自己创业的时候,一心想在国内做并购整合类的基金,结果这几年做下来,反而变成了在一级市场跟大家一起做投资,是她没有能力吗?绝对不是。是她不想吗?她离职的初衷就是做并购,但最终她败给了市场的现实 ,或者说市场让她不得不做了一些调整。除了股权转让之外,剩下的就只能说说IPO了。我们先对比一下,国外的话,纳斯达克也好,纽交所也好,正常情况下上市没有硬性的条件,它有一些软的或者很低的门槛,港股的标准都比美股要高,那就意味着一个项目不管好坏,你想让它上市,它基本都能上,无非就是市值低一点,几乎不存在退出通道性的问题。再看国内,好不容易港股跟国外开始接轨了,结果它作为一个对外窗口,受到宏观环境的影响,表现得不尽如人意。反观A股,门槛确实是逐渐在降,但是它降的时间、力度和标准都不及预期。从以前的IPO的堰塞湖,到现在科创板一系列举措下来,上市仍然对利润、发展阶段等等有要求,甚至有时候还会踩一踩倒车,比如明面上要求什么标准,实际上满足了那个标准也上不了,这都是中国特色的问题。现实状况就是这样,一方面,股转跟并购在中国不可行,另一方面,上市通道又受强政策监管,所以,很多项目投资人并不是不想退,而是跟国外天然的就不太一样,难不成真逼着公司去破产清算,然后把钱拿回来。如果真这么做了,可能又有人要找你们写文章,说你看嗜血的投资人不顾公司死活。再看时间上,我们人民币跟美元基金都有,所以很清楚国内外LP的差异上。我们跟美元LP说我们做10年周期,他们觉得一点问题都没有,他们知道股权投资就是长周期的,到了国内,恨不得大家都是3+3或者是5+2。我们因为是头部机构,勉强能够争取到4+4,已经算是LP比较给面子了。这也是中国资本市场跟国外不一样的地方。第三,我们虽说是GP,但其实只有极个别的人是纯GP,能收到管理费,大多数情况下,GP也是LP。以我们基金为例,我现在做到了基金的管理合伙人,合伙人在基金层面是要跟投的。我来这家机构近十年的时间,如果说拿了100块钱的工资,那么我现在投进公司的加起来得有200块钱,这是为什么我父母家人意见很大,觉得我这么多年都在给公司白干活。所以GP的合伙人非常理解LP的心理,毕竟我们自己的钱在里面。真正拿到2%管理费,最后分的只是极个别的老大,甚至每一只基金这样的人可能不超过5个,剩下的很多合伙人都是靠业绩,靠carry来谋生。在这种情况下,我们当然希望项目好,也希望项目能快点推进,这样我们自己投在里面的钱才能拿回来。第四,您文章里面还提到有的LP自己做投资,对此我想表达的一点是,投资是看上去简单,但又很难的事情。简单来讲,找个项目把钱投出去,好像投资就完成了,其实在中间你要挑项目,做行业研究,甚至你在投了之后需要花费多年的时间,帮它克服各种障碍,还要选择好的时间退出,再把钱用合理的方式拿回来。现在一部分LP的心理是,我觉得你做的不好,我一定能比你做得好,但是上手之后,发现实际上自己做得更糟糕,只是因为是自己做的,苦果也只能咽下去。很多LP说,我很喜欢单项目基金,不喜欢盲池基金,因为这样子我可以知道钱进什么项目了,一开始嘴上说的好好的,说没事,我们和GP风险共担,我看好这个项目了,我就要投。但是这么多年我所看到的事实是,当年信誓旦旦地发表类似言论的人,如果后来项目发展不好了,最后没有一个心甘情愿地认栽,一定是把责任都怪在GP身上。第五,中国的GP和LP其实都不太成熟。我们机构做了十多年,穿越了中国经济的主要周期,所以我们知道怎么去穿越周期,在年景好的时候,我们也不会过于激进地开疆扩土,在年景差的时候,我们也不会龟缩着什么都不做,反而会去寻找一些抄底的机会。我自己在过去近十年的投资生涯里,参与过多期基金募集过程。这些年里,人民币LP基本上都换了一遍,但是美元LP几乎一个没换,他们只要觉得你好就不会走,比如,我们曾经有美元基金的复投率达到百分之百。再来看人民币,很多年前募资的时候,很多LP属于“三类股东”,还有一些保险公司,到了募下一期时,“三类股东”被政策禁止了,险资也不能投了,所以我们当时找了很多社会资本和央企国资。现在我们在募又下一期基金了,从募资情况来看,基本上只能地方政府引导基金占大头,而险资又可以投了。在这个过程当中,你会发现除了高净值群体LP一直在,当然里面的人也不是同一波人了,其他的LP换了一茬又一茬。你就知道,大家在市场上都不成熟,真正的职业化做LP的也没怎么经历过周期。大家很多都是在中国资本市场开放之后,或者2015年资产市场繁荣之后,开始涌进来做LP的。GP也是类似的,我记得大概2018 、2019年时一下子涌现了将近18000家投资机构,所以大部分GP也都是只走过上行的周期。这就是一级市场现状:LP是新的,GP也是新的,觉得走上坡路谁不会。好了,现在到了经济下行周期,潮水退去,两方人都没经验了,所以你说谁不好,他也会觉得挺委屈,其实这就是市场扩张之后必然有的大浪淘沙的过程。第六,前面说到业绩的问题,国内其实还有一个情况,就是你的业绩其实和行业的氛围有一定关系。比如说,你这个行业在机构的业绩不错,有的LP就问,为什么不能在你这个行业多投点项目。但实际上不能这么处理,一方面,国内的基金一定是在各个合伙人之间做一定的平衡,不同于国外。国外基金大家的利益共享机制更完善,只要你投的项目好,其他合伙人都能分到收益,所以大家奔着多赚钱去,不太会有太多人为的干扰因素。另一方面,从综合基金的角度,每个合伙人有他的局限性,比如我只负责医疗行业,在我负责的行业里我能抓住机会,但毕竟行业有周期,医疗行业今年在调整期,所以我主要的精力就放在了募资上,项目方面不可能说完全不投,但明显比去年少了50%。但即使投医疗也只能悄悄地投,很多时候不太能大张旗鼓地宣传,因为LP希望看到的是我们公司投了很牛的新能源明星项目,特别是在国资占到50%以上的时候。你想今年他们跟领导汇报的时候,最希望讲的是什么?肯定是引进新能源的项目,要是GP都没投,他们怎么跟上面汇报?去年投半导体,今年投新能源,这是必然的趋势,你如果不投,LP就会觉得GP怎么在这么热的领域没有布局。但是作为投资人,我们难道真不知道今年新能源处于高点?明年很可能泡沫破裂,一地鸡毛,这个道理所有人都明白,但并不影响大家在今年必须投新能源。因为你就是要投在热点上,才能说给别人听。当别人都在说我今天投了新能源,有什么项目能落地,你说今年高风险,我不投,那你怎么募资?在这样的情况下,基金的业绩一定会受影响。这也是国内和国外投资生态的区别:国内,大家有时候不是奔着业务本身去使劲。国外,GP很少受到此类干扰因素的影响。我们接触了这么多年美元LP,除了给资金,他们从来没有在方向上做过任何的干扰,也没有任何的返投要求,无非要求ESG。如果我今年跟他们讲哪个赛道今年不会投,只要逻辑是清晰的,他们会觉得很合理,就是应该做错位的投资。如上所述,方方面面的原因造成了现在LP和GP间的困境。从GP的角度看,很多客观的情况导致我们束手束脚。我们都是带着镣铐跳舞,在框框里面做事情,这就导致一些动作会变形,但没办法,为了五斗米,你总得折腰。一级市场的投资是个生态圈,不管是以中国独特的方式,还是照着美国的那种方式,大家都得一环连一环才能运转起来。过去,我也会花很多的精力跟创业者解释对赌条款,面对美国投资人时也会跟他们解释中国的情况。我相信,了解对方为什么会这样,才能最终选择适合自己的。如果你不愿意做长周期的投资,就应该选个Pre-IPO的基金,但那样你就别追求高倍数。既要又要还要,这不现实。(根据受访者要求,Kevin为化名)

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