资管30人债市谈丨中信建投资管部董事总经理吴浩：资产荒更考验投资能力 “固收+”如何增强收益？

原标题：资管30人债市谈丨中信建投资管部董事总经理吴浩：资产荒更考验投资能力 “固收+”如何增强收益？

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21世纪经济报道记者 李玉敏 北京报道

“资产荒是个伪命题，市场永远有投资机会，实质是能力荒！简单投资获得收益的时代过去了，对投资能力的要求提高了。”

今年以来，收益较高的房地产债券陆续出现风险，城投债因为区域分化和政策等因素发行放缓，因此不少机构大呼“资产荒”来临。作为一名在市场上摸爬滚打近20年的投资大咖，中信建投证券资产管理部董事总经理吴浩在接受《21世纪经济报道》记者采访时如是坦言。

在吴浩看来，信用债违约现象进入高发期，当下不少机构为了规避信用风险，投资更趋谨慎，券商、基金等非银机构的交易优势显现出来。他坦言：“市场每年每天的不确定状况是常态，做投资就是要在不确定中找寻确定的规律，并据此不断总结、修订自己的投资策略”。

吴浩表示，主流债券投资机构，当前最关注两个维度：一是如何防踩雷？二是投资上如何做出较高收益？他建议，资管机构可以通过“固收+”的方式进行外延式扩张，即债券资产打底，其他资产收益增强。可以+的资产很多，最常见的有权益多头类，还可以是锚定指数增强、FOF，以及量化中性策略类。

资管新规过渡期将结束，资管产品将真正开启净值化旅程。吴浩认为，摊余成本法估值的产品净值未能真实反映市价波动：“当债市上涨时，投资者并未获得超额收益；债市下跌时，特别是连续熊市下，晚赎回的持有人在为前面已赎回的持有人收益买单，甚至出现最终产品收益不足以支付持有人”。因此，他建议资管机构加强合作，券商资管做技术输出，嫁接银行理财渠道募集能力，这是完美的合作模式。

资产荒还是能力荒？

《21世纪》：你如何看待今年以来的债券融资状况？部分地区和行业债券发行的增长率趋缓，净融资有所下降，为何会有这一变化？

吴浩：就整个债券市场融资环境来看，总量有所下滑，但是在结构上其实又出现了冷暖不均，城投债和产业债的内部又再次出现了比较大的一个反差，所以实际上是出现了层层的信用分层局面。比如，2021年上半年全市场债券发行总规模6.16万亿，较去年同期略有下降，净融资规模0.91万亿元，同比减少69.7%。细分的数据证明，城投发债净增融资，特别在东南沿海区域，资金扎堆。上半年江浙地区债券净融资额合计6498亿元，同比增长24.2%，两省合计占全国城投行业净融资规模的52.6%，而融资净减少的省份主要是天津、云南、河北、宁夏以及东三省。

产业债方面，一些弱行业产业债遭投资者一级二级抛弃，一级市场融资也有所影响。上半年产业债融资整体净减少规模为3245亿元，主要集中在周期性行业（煤炭、钢铁、有色）、地产、交通运输（机场、航空、港口）、金控平台、国资平台等。

同时，还有个最新的变化，银保监会15号文发布之后，城投的融资也放缓了，对地方政府举债有严格限制，募投项目的要求也提高，城投公司大都有隐形债务，虽然借新还旧是可以的，但扩张新增债务就难了。同时，今年还新划分了红黄绿不同档级的区域，有的发行人不能投新项目，有的发行人后续担心不能再发债，东南沿海区域虽然是绿档、可以发债，但无太多可投项目（不太缺钱）。所以，近期银行的债券承销部门普遍对城投主体的融资闸口整体收紧。

《21世纪》：未来你比较看好的债券市场投资领域是哪些？

吴浩：当前债券的绝对收益率较低，出于对规避信用风险的谨慎原则，各家主流投资机构纷纷提高投资标准，更加追逐低风险的个券。所以投资机会在两个维度上凸显：

一是在固收品种领域内的广度、深度上做文章。两大类主要固收品种——利率债、信用债：利率债高频交易，现在市场波动越来越大，单边行情不易出现，同样是利率债投资，不同投资经理收益差距较大。今年初我们参与的一个新项目，委托人做业绩赛马，跑到今年7月底时，6家管理人机构的投资业绩，末位与第一名差出180BP。信用债投资，水更深，当前信用分层严重，城投债、产业债的信评标准差异很大，城投债内部也不是铁板一块，不同区域的信用利差也在走阔，非常考验投资经理对市场波段、信用利差把握的双重能力。

二是外延式扩张——“固收+”，债券资产打底，其他资产收益增强。可以+的资产很多，最常见的有权益多头类（股债混合，8:2比例产品），还可以是锚定指数增强、FOF，以及量化中性策略类。如果投资能力把控更强的投资经理，还可以做成FICC模式，+ 外汇、大宗商品、黄金，以及衍生品种，运用多资产、混合策略熨平市场波动，获取不同资产的收益红利。

《21世纪》：利率挑战之下，长期的低利率环境，债券市场会如何发展演进？你怎么看待资产荒？

吴浩：低利率环境，主要与疫情反复有关，全球央行刻意保持了宽松货币环境以刺激经济。

资产荒是个伪命题，市场永远有投资机会，实质是能力荒！简单投资获得收益的时代过去了，对投资能力的要求提高了。

比如过去银行简单投一笔非标，既没有价格波动，收益又稳定，实质是银行表内信贷业务的延伸。目前非标投资受限制，监管鼓励投资于标准化资产，通常价格是有较大波动的，所以对投资能力的要求大幅提高了。8月末银保监对大行理财的产品估值方法做出窗口指导，也是逼着资管机构在投资上不能图简单省事，成本法固然产品净值0波动，但在市价法下才能真正体现各机构的投资管理能力。

再比如，这一年多来，权益资产的投资收益就很高，截至今年8月份，今年股票基金的平均收益率12.4%，有近20只股票型基金获得60%收益。但权益投资很难做，今年很多“固收+”理财产品，实际做成了“固收-”的净值效果。

违约高发“固收+”如何做加法？

《21世纪》：信用债风险是市场关注热点，信用债的违约风波在蔓延。对于未来一两年的违约状况您有何预判？

吴浩：截止今年8月，债券市场城投债余额共计14.56万亿，其中估值收益率在3.5%以下的共计6.57万亿，占比45%；3.5%-5%的共4.33万亿，占比30%；5%-6.5%共计2万亿，占比14%；6.5%以上的有1.6万亿，占比11%；8%以上的有4079亿，占比3%。需要特别注意的是，6.5%的以上有1.6万亿，这是一个不小的金额。

我认为，信用债违约现象进入高发期，主要是以下几个因素：

一是中国的发债标准、评级体系，是唯重资产论，轻资产的行业、朝阳科技企业很难发债，没有类比股市的科创板债市。而社会经济的快速发展中，有些产业业态易出现变革，有些产业瞬间就没需求了，转移到其他业态上了，突如其来的新冠疫情则加速了产业需求的切换，电子化、网络化对传统产业模式冲击很大，因此产业债一定是信用违约的重灾区。一年来，几起大型违约债券案例——紫光、方正、华晨汽车、永煤、华夏幸福、海航、泛海、蓝光，均为几年前很令社会仰慕的实力企业。

二是国家对行业政策调控的限制，也易引发各产业冷暖的变革。最典型的当属房地产和教培产业。

三是民营企业，受实际控制人、个人行为的因素影响较大，尤其一些业务链条复杂、资本运作频繁的企业。如，海航花样繁多的资本运作，这家企业的所有债券我从未投过，因为实在看不懂、看不透；新城控股，董事长2019年7月个人突发事件的冲击，债券价格几天下跌20块钱，而国企领导人变更不容易出现此情形。

四是城投债领域，监管各种文件三令五申加强地方政府融资管控，最新的当属15号文，这些举措肯定是收紧城投的融资。对于举债多的、财力下滑大的、地方政府对负债不足够重视的区域，还将会发生点状、片状的违约事件。

《21世纪》您作为浸淫行业多年的投资大咖，如何找寻今年债市投资中的主脉络？

吴浩：市场每年每天的不确定状况是常态，做投资就是要在不确定中找寻确定的规律，并据此不断总结、修订自己的投资策略。债券投资不同于股票投资，影响的因素更复杂多元，宏观因素为主，货币政策、信用环境、突发政策或事件、国际形势等因素都会改变投资者的心理预期，各债券品种的总体走势一致性较强，不同于股票投资个股的独立个案性，债市不容易出现所谓的“逆势上涨”品种。

主流债券投资机构，当前最关注两个维度：一是如何防踩雷？二是投资上如何做出较高收益？信用风险防范方面，我认为两点很关键，投资策略的转变，信用挖掘成了无效策略，调整为高等级信用债+交易策略，而不是之前的票息投资策略，绝不下沉资质投资。此外是提高对个券的甄别能力。

在投资收益方面，我有三个建议：一是增加弹性资产的投资关注；二是降低收益预期值：纯债产品越来越只能提供一个4%左右基础收益，其他收益要靠其他资产来拉。之前主要是中国的无风险收益太高，调高了民众对基础收益的味口；三是债券收益率整体下行，放眼全世界，中国的债券收益率仍在较高水准。

券商+银行资管的完美模式

《21世纪》近年来，债券市场投资者结构日益丰富。非银行金融机构、资管类产品的投资比重快速增长，这些投资者的风险偏好和投资策略上有何特点？

吴浩：非银机构，主要包括券商和基金，虽然远不如银行所持资金之重，但一直是债券市场最活跃的交易推动群体。举个显而易见的例子，所有国家调休日，当调休到周末的，非银机构均不参加周末调休，只有银行类机构参与交易，通常那天的交易额会比平时显著得小。

资管产品的投资管理比自营更难做，受到方方面面的限制，资产、负债两头在外，既要对抗利率波动的市场风险、持仓券的信用风险，还要防范负债端的不稳定，进而带来的流动性风险，且收益要求较为刚性（无论债市涨跌，往往限时限价交作业）。2020-2021年债市起伏较大，信用风险频发，叠加资管新规过渡期收尾，尤其凸显资管比自营更苦。而自营的负债端稳定封闭，收益要求没有外部刚性的约束，通常设有“持有到期户”、“可供出售户”的双账户调拨，可灵活调节熨平市价波动带来的账户损益。说个有趣的同业现象，迫于业态环境的压力，近1年来有不少周围的从业熟手由资管业务转岗去做自营了。

资管产品的投资策略更加丰富，相比自营，更会去做“冒险”投资，根据委托人不同风险偏好，可以个性化订制或设定各种策略风格的产品，满足投资者的多类需求。例如，有的产品可能要求只能投AAA债券，有的产品要求杠杆下限不得低于50%，有的产品对投资标的所在地域做严格限制。产品投资范围方面，往往要求跨领域，股债混合、债券+量化等等，因此对投资经理的视野要求宽广，常常要以双投资经理+大类资产组合经理的多位投资经理配备，方能驾驭混合策略的资管产品。

《21世纪》：监管部门对六家国有大行及其理财子公司就后续理财产品能否使用摊余成本法估值进行重要指导，新的政策对资管产品估值和投资有哪些影响？

吴浩：其实此次银行理财产品估值方法的指导，并不是新出台的监管政策，2018年4月“资管新规”中即有规定，但在目前过渡期阶段的执行层面上，不少资管机构对此打了较大折扣。核心因素是银行理财产品在柜台销售端无法打破刚兑，或投资者完全不能容忍低于业绩基准的情形，因此倒逼回产品投资管理端，只能对持仓债券做摊余成本法或成本法，以此平滑产品净值，尽力确保达到产品发行时设定的收益目标。但这样对底层资产估值，显然是存在风险隐患的，产品净值未能真实反映市价波动：当债市上涨时，投资者并未获得超额收益；债市下跌时，特别是连续熊市下，晚赎回的持有人在为前面已赎回的持有人收益买单，甚至出现最终产品收益不足以支付持有人。在资管新规过渡期即将结束的当下，监管果断出手对市场纠偏是非常必要和及时的。

对券商资管而言，最重要的合作伙伴就是银行，而银行理财产品的这一监管指导，显然对一贯擅长在市场波动中摸爬滚打的券商资管有利，资管新规的蓝本即是公募基金法。券商资管做技术输出，嫁接银行理财渠道募集能力，这是完美的合作模式。

资管产品市价法估值，最核心是考验投资管理机构对净值回撤的管控能力。市价肯定是波动的，无论股票资产还是债券资产，只是波幅大小，就看设计什么产品结构、运用何种投资策略将市场波动尽可能熨平、减缓，甚至对冲掉，而不是在对持仓资产的估值方法上绕监管。

《21世纪》：净值化产品没有刚兑的烦恼，但是投资者对于净值的大幅波动和回撤也比较关注，资管机构如何做好投资者的适当性管理？

吴浩：做好产品的投资者适当性管理这点确实非常重要。近两年来，国家出台了多项政策做好投资者保护，有些同业有时开玩笑说，现在金融机构成了弱势群体，涉众的理财产品一旦有点瑕疵往往要妥善处理。关键就是要适销对路，不同的产品卖给不同的人，监管常说的“卖者尽责、买者自负”原则，通俗语言就是“卖者说透、买者自愿”。资管机构内部，对自己的客户群体一定做好分类，高中低风险承受能力，对产品封闭持有时长需求等等细节，既是对持续营销有利（后期的精准销售），也是对投资者负责（增强客户体验好感）。还有个取巧的营销策略，尽量少推介单一理财产品，要推组合、推FOF产品，尤其是明星拼盘的FOF产品，投资胜率往往提高很多。

（作者：李玉敏 编辑：曾芳）