原标题：三季度GDP增速跌破5%，为什么货币宽松却迟迟未来？
10月4日，北京通州街头。来源：人民视觉
7月开始，国内经济下行压力较快显现，三季度GDP增速跌破5%，稳增长预期快速升温。货币政策作为宏观调控的重要工具，市场对货币宽松有很强的预期，尤其是在9月份，几次出现降准传言，甚至连降准的幅度和时间都言之凿凿，债券市场对降准传闻也做了反应。
但实际情况是，货币宽松力度并没有预期的那么大。一是10月15日中国人民银行举办三季度金融统计数据发布会，会上有记者提问四季度是否还有降准空间，央行领导回应称从整个四季度来看，流动性供求形势应当说是基本平衡的，这让市场的降准预期迅速降温。二是10月是缴税大月，资金从银行体系流向国库，加之地方政府债券较快发行，市场预期央行会在10月降准释放中长期资金，以避免银行体系资金紧张。事后来看，央行主要是通过加大7天逆回购力度，释放短期资金来平滑资金面波动，到期后资金将会回流央行。这与降准有很大不同，因为降准所释放资金是没有期限的。
为什么三季度经济数据这么弱，但货币政策并没有转向宽松呢？笔者认为，让货币政策继续保持定力的原因有以下几点。
第一，三季度可能是经济短期低点，四季度经济将小幅回升。三季度GDP增速4.9%，受到了散发疫情、洪涝灾害和拉闸限电等多重因素的冲击。这可能是短期低点，根据中国人民银行行长易纲在金融街论坛上的预测，今年全年GDP增速在8%左右。如果全年为8%，可计算得四季度GDP增速为3.6%，两年平均增速为5.2%，高于三季度的两年平均增速4.9%。
支撑四季度经济小幅回暖的因素，从需求端来看，一是针对房地产调控实际执行过程中的部分过激行为，政策进行了适度纠偏，比如要满足刚需购房和开发商的合理融资需求；二是9月开始，十四五重大项目加快开工，专项债发行提速也为重大项目提供资金支持，预计四季度基建投资增速将回升；三是目前制造业企业有设备更新的需求，加之制造业企业一直有信贷的定向支持，今年9月末制造业中长期贷款余额同比增长37.8%，四季度制造业投资大概率延续修复。
从生产端看，能耗双控政策也有所放松。今年中国出口继续超预期，而出口的商品以工业品为主，这使得今年上半年工业对GDP增长的贡献率达到了39.4%，创下2013年以来同期的新高。工业创造的单位GDP所需能耗，明显高于服务业，导致上半年能耗双控工作进展较慢，根据国家发改委8月中旬的通报，青海、宁夏、江苏等9个省市自治区能耗强度不降反升，青海、宁夏、广西等8个省市自治区在能源消费总量控制方面进入一级预警。国家发改委通报后，各地控能耗力度开始加码，部分省市拉闸限电，最极端的是东北某市连红绿灯都断电了，严重影响了居民工作和生活。
进入10月后，政策开始有所调整。10月8日国常会指出“完善地方能耗双控机制，推动新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量”，如果今年全年都不纳入，使用2020年数据测算，政策调整可使得单位GDP能耗考核从两会确定的下降3%放松到下降2%，对工业生产的冲击将减弱。
第二，国内通胀压力，尤其是消费品的通胀压力加大，经济“类滞胀”特征显性化，制约了货币宽松空间。今年工业品价格居高不下，9月PPI同比10.7%，创下历史新高，但CPI同比持续处于低位，9月只有0.7%，连续四个月下降。由于政策层和公众对CPI的关注度更高，CPI同比低位，社会上的通胀预期并不强，工业品的结构性通胀对货币政策约束小。为了缓和工业品涨价给中下游企业生产经营带来的压力，7月还降准了1次，当时还有很多人调侃“降准治通胀”。
但现在CPI的通胀压力也在加剧。首先，近期猪肉价格快速反弹。猪肉是影响中国CPI变化最重要的因素，没有之一，有人笑称中国的CPI（Consumer Price Index），应该叫China Pork Index（中国猪肉指数）。10月12日到26日，两个星期的时间，全国猪肉批发价上涨了25.3%。一方面是因为前期生猪价格超跌，养殖户单头猪的亏损额超过了700元，猪肉有反弹压力。另一方面是生猪养殖6月开始亏损，养殖户的补栏意愿下降，根据生猪养殖5个月的时间推算，11月开始生猪供应可能减少，猪肉价格提前反映了。
其次，近期全国蔬菜价格也大涨。全国28种重点蔬菜平均批发价，9月26日到10月26日，1个月的时间上涨了34.3%。一方面是因为北方9月大范围降雨，10月又遭遇降温，影响了蔬菜的种植和运输。另一方面，也是更重要的，石油和天然气涨价，增加了以它们为原料的农药、化肥等农资的成本，也提高了运输成本，有研究显示物流成本占蔬菜批发成本的40%。而且需要注意的是，今年大概率是冷冬，煤炭涨价使得北方冬季大棚供暖成本上升，今冬明春的反季节性蔬菜仍有较大的涨价压力。
最后，工业消费品也面临涨价压力。目前来看，上游大宗商品涨价，对工业消费品的影响并不明显。9月CPI工业消费品项同比上涨2.8%，和PPI的同比10.7%相比低很多，但需要警惕未来涨价传导的风险。加工工业是连接PPI生产资料和生活资料的环节，2012年后PPI向CPI的传导消失，就在于这个环节受阻，生活资料生产企业承担了成本上升，但没有转移出去。今年9月加工工业PPI同比8.9%，创1996年有统计以来的新高。如果加工工业PPI同比进一步上升，即使终端需求不强，生活资料生产企业也可能在成本压力下减产，供给收缩后工业消费品涨价。
第三，虽然中国的货币政策“以我为主”，但海外主要央行开始收紧，也会制约国内的货币宽松空间。此前市场预期美联储大概率将在11月的议息会议后官宣削减资产购买计划（Taper），但由于9月非农数据意外走弱，美联储的行动难度上升。笔者认为，由于需要维护信誉、美联储更关注非农就业恢复的累计进展而非单月变化、9月ADP就业（小非农）等数据走强的原因，美联储不会改变年内官宣Taper的选择，预计会在11月预告、12月正式开始Taper。此外，10月英国央行行长贝利多次释放了鹰派信号，路透社做的调查显示有五分之一受访者认为英国央行可能11月就开始加息。在国内类滞胀风险上升的背景下，美英央行货币政策开始正常化，预计将给中国货币宽松带来掣肘。
支撑疫情后中国经济快速复苏的出口和地产投资这两大增长动能，2022年都有可能负增长，经济失速风险上升。但在经济“类滞胀”格局下，对货币宽松同样不宜抱有过高期待。预计逆周期调控将以财政政策和产业政策为主，财政政策包括适当提高赤字率、用专项债去对接十四五重大项目等，产业政策包括不再明确要求某具体产品全年产量不得同比增长、更好平衡绿色转型和经济增长的关系等。货币政策更多是作为配合，包括在政府债券集中发行时加大短期资金投放，以及定向支持中小微企业和碳减排等，降准、降息等全面宽松工具使用的频率可能有限。
总的来说，三季度可能是经济的短期低点，四季度将温和回升。2022年中国经济失速风险再次上升，但由于国内CPI通胀压力加大、海外主要央行开始收紧，对货币宽松不宜抱有过高期待。预计财政政策和产业政策将是逆周期调控的主角，货币政策更多是配合，保持流动性平稳，以及加大对重点领域的定向支持。
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