原标题：【深度】“七连跌”市值蒸发百亿，光伏龙头东方日升值得抄底吗？
图片来源：视觉中国记者 | 江帆
编辑 | 张慧
2月的第一周，光伏龙头东方日升新能源股份有限公司（下称东方日升，300118.SZ）过得不大顺利。
“这些天公司在资本市场突发的一些事情，大家委屈、沮丧的情绪，我都感受到了。”2月5日午间，东方日升总裁谢健在《致全体员工的一封信》中首次表态。
所谓“突发的一些事件”，指的是东方日升业绩预告引发的一系列连锁反应：中止33亿元可转债发行、收到关注函、股价连日下跌。
截至2月5日收盘，东方日升股价下跌4.75%，报收13.63元，为2020年6月19日以来最低点，总市值为122.9亿元，较业绩预告发布前蒸发近95亿元。
经界面新闻统计，东方日升股价在1月28日至2月5日的连续七个交易日中下跌，跌幅偏离值累计逾65%。
东方日升已连续三年为全球第七大光伏组件商。受益于去年光伏行业的高景气度，光伏概念股备受资本热捧，东方日升也不例外。该公司去年股价在年底实现翻番，一度接近32元，总市值近290亿元。
仅一个多月后，本次“黑天鹅”事件就冲抵了去年下半年东方日升积累的股价红利。
谢健强调，目前公司”经营情况没有出现任何问题，一切生产活动运转正常，当前订单饱满、出货正常。既定的年度战略发展目标不会改变”。
但他也指出，这次事件是一次沉痛的教训，需要深刻反思：“这些年来公司一路高歌猛进，是不是还有一些问题在发展中被忽视了？”
上下游各宰一刀
1月29日晚间，东方日升披露业绩预告，预计2020年归属净利为1.6亿-2.4亿元，同比下降75.4%-83.6%；扣非后净利为亏损0.6亿-1.4亿元，同比下降107.3%-117%。
这一业绩与市场预期相差甚远。2020前三季度，东方日升归属净利为6.5亿元，扣非后净利3.5亿元。按此计算，该公司四季度亏损约4.1亿-4.9亿元。
就在其业绩预告发布的一天前，东方日升此前发行可转债募集的33亿元资金全部到位，中签投资者约有100万名。业内有声音称其“资金到手，业绩变脸”，质疑其操作的合规性。
随后，东方日升以“扣非净利为负不符合发行条件”为由，中止已完成募资的33亿元可转债上市工作，认购资金将于2月5日前退回给投资者。此为A股首例。
这引来深交所创业板公司管理部的关注函，要求其就业绩下滑、可转债上市是否合规、是否存在内幕交易等问题做出补充说明。
东方日升全球市场总监庄英宏对界面新闻表示，四季度亏损的原因为，在原辅材料涨价、销售产品降价的背景下，公司在利润和订单量之中选择了后者。因为该公司认为，客户基础是“第一梯队”组件商的重要资源。
2020年，光伏产业链供需矛盾较为突出，四季度尤为明显。硅料、玻璃、EVA胶膜三个环节年内价格最高位较最低位的涨幅分别超过50%、100%、50%。
硅料是制作硅片的主要原材料；玻璃和EVA胶膜是光伏组件的重要封装材料。东方日升的主要销售产品为组件。2019年，组件收入占其总营收的八成。
受新冠疫情影响，去年国内央企采购招标时间集中在二季度末、三季度初，招标价格处于较低水平，并需要在四季度进行集中交付。
四季度，东方日升组件销售量及收入持续增长，但销售价格由前三季度均价1.59元/W降至1.35元/W；整体销售毛利率由21.07%降至9.35%，下降约11.72个百分点。
光伏产业链主要分硅料、硅片、电池、组件、电站五个环节。组件作为制造环节的终端产品，承载了上游传导下来的成本压力，同时又要履行对电站客户的价格承诺，两头受压。
“年初低价投标定价，年底高价交货。民营企业相对于央企，处于弱势地位，没有议价能力。”深圳古瑞瓦特公司首席产品经理刘继茂这样对界面新闻描述去年组件企业的处境：“遭遇上游和下游各宰一刀”。
“也有组件企业不愿意亏本做组件，为保住利润不惜毁单，但也因此得罪了客户。”一位光伏企业高管对界面新闻表示。
东方日升总裁谢健认为，2020年公司所做的战略部署和经营决策是正确的，“面对那个时段那种严重不平衡的供需矛盾，公司选择了坚持客户利益第一。”
一体化“竞赛”失利
东方日升去年业绩不及预期，存在外部客观因素影响，但内部在一体化战略上的失误，也是不能推脱的成因。
在相同的外部环境下，多家光伏龙头业绩仍取得大幅增长。
其中，隆基股份(601012.SH)预计去年净利82亿-86亿元，同比增加55.3%-62.88%；天合光能(688599.SH)预计去年净利为12亿-13.28亿元，同比增长87.55%-107.29%。
隆基股份和天合光能分别为全球第一大、第四大组件商。
上述业绩对比，折射出光伏企业加强垂直一体化布局的重要性。
界面新闻曾报道，近年来光伏行业已进入“寡头”时代，竞争格局发生了新一轮变化：由此前单项产品巨头，转变为一体化龙头之间的厮杀。因为不愿受制于人，组件商向上布局自己的电池和硅片产能，硅料、硅片和电池商开始下拓组件销售渠道。
有业内分析人士对界面新闻表示，一般来说，光伏企业的垂直一体化程度与其成本控制能力成正比。
这就意味着，产业链较短的组件企业与拥有硅料、硅片或电池片产能的组件企业相比，更容易因供应链价格波动导致利润受损。
这一观点也在部分光伏企业的业绩预告中得到印证。与东方日升产业链布局类似的协鑫集成(002506.SZ)、亿晶光电(600537.SH)，去年业绩分别预亏15-25亿元、6.6亿元。
“可以大胆地预测，目前排名尾部的组件企业很快会沦为代工厂。组件环节的进入门槛很低。”上述业内分析人士人士表示。
在这场一体化竞速中，东方日升显然落后了。
庄英宏对界面新闻坦言：“垂直一体化是我们较大的短板”。
中信证券研报也指出，东方日升去年四季度出现亏损，或主要由于其自身电池组件一体化率相对较低、电池片外采比例较高，受电池片及原辅材成本上涨压力加大。
界面新闻获悉，截至2020年底，东方日升电池、组件产能分别为6-7 GW、14 GW，其电池产能仍仅能匹配自身组件的一半需求。
长期以来，东方日升在光伏制造端的布局仅局限于电池和组件两端，且两端产能匹配度有较大差距。同行龙头则多布局三端，并不断拉平各环节的产能匹配度。
以晶澳科技为例，2019年底，其硅片、电池、组件产能分别为11.5 GW、11 GW和11 GW，2020年底已增长至18 GW、18 GW和23 GW。
刘继茂指出，去年下半年，东方日升才开始布局一体化，但时机已晚，目前还未能转化为实际产能。
另一位光伏分析人士对界面新闻指出，东方日升并没有利用好自己在A股的融资优势，错过了加码一体化产能的时机。
在东方日升相较沉寂的时期，其他龙头在加紧扩产。以融资条件较差的美股上市公司晶科能源为例，截至2019年底，其硅片、电池片、组件产能分别达15 GW、10 GW、15 GW，同比涨幅在四至五成。
据庄英宏透露，东方日升曾于2020年初萌生了布局硅片的想法，三季度恰逢一家硅料厂濒临倒闭，遂决定收购。
“我们当时预计，2021年硅片产能将有300 GW释放，而硅料产能仅有180 GW左右，处于紧平衡的状态，因此认为没有必要再扩硅片，以硅料换硅片将是比较实际的做法。”庄英宏说。
2020年11月，东方日升向盾安光伏收购了聚光硅业100%股权，由此进入上游硅料环节。聚光硅业已于2021年1月复工投产，目前存量产能1.2万吨。
庄英宏认为，聚光硅业将在一定程度上补足东方日升的一体化短板。
至于未来是否有扩张硅料产能的计划，庄英宏表示，将硅料产能扩张至匹配组件产能并不容易，东方日升仍会聚焦在电池组件的专业领域。
2月3日，中国光伏行业协会副理事长兼秘书长王勃华在公开场合表示，2021年供应链的把控能力，将成为光伏企业竞争制胜的关键。
东方日升也希望奋起直追，开始加快自身电池片产能建设，拉近与组件产能的距离，并通过长单绑定了上游硅片和玻璃的供应。
目前，东方日升在滁州、 义乌建设均为5 GW大尺寸电池及组件基地，在马来西亚建设3 GW大尺寸电池及组件基地。
根据已签合同，2021-2023年，东方日升将向上机数控(603185.SH)采购22.5亿片单晶硅片，销售金额约113.63亿元；将向福莱特(06865.HK/610865.SH)采购共计34 GW组件用光伏压延玻璃，销售金额约89.08亿元。
根据目标，东方日升2021年底电池、组件产能将分别达20 GW、28 GW。
多元化下的资金压力
虽然以往在光伏产业链的布局存在缺失，但东方日升目前覆盖的业务并不少。
多位业内人士对界面新闻指出，多元化的业务布局，一定程度上分散了东方日升在光伏制造端的战略精力。
经界面新闻梳理，2010年上市伊始，东方日升主营光伏电池组件、太阳能灯具两块业务。
2011年，受双反影响，该公司向产业链下游延伸布局，进入电站开发领域；2014年收购光伏封装材料EVA胶膜制造商斯威克，进入新材料领域。
2015年，东方日升又开辟了新能源金融服务业务；2016年，新增储能、户用光伏业务；2018年，还计划收购锂离子电池核心材料生产商九九久科技51%股权，以强化“新能源+新材料”的战略布局，后因故搁置。直到2020年底，收购聚光硅业100%股权，进入硅料环节。
可以看出，东方日升自上市以来一直秉持业务多元化的战略，试图寻找新的利润增长点。
截至目前，该公司已形成覆盖硅料、电池组件、电站、新材料、智能灯具、储能、新能源金融服务的七大业务结构。
但这些新业务为东方日升带来的利润贡献，并不理想。
2019年度，东方日升电池组件业务收入占总营收的比例仍高达80%，相较于2010年的95%下降了15个百分点；EVA胶膜业务占比仅约8%，电站业务占比仅为6%。
该公司2020年四季度陷入亏损，也间接说明了EVA胶膜、电站业务并未对其业绩提供多大的助力。
伴随业务多元化的，是东方日升逐年增长的负债。
2016年末-2020年三季度末，该公司总负债分别为60.07亿元、89.76亿元、103.79亿元、162.4亿元、171.5亿元，主要以流动负债为主。
截至2020年9月底，东方日升货币资金同比年初下降8.5%至38.6亿元，资产负债率为62.1%。
摆在东方日升面前的，是一条资金博弈之路。
2020年，东方日升合计宣布了300多亿元的扩产计划。当年6月，宣布投建义乌15 GW高效电池+15 GW高效组件项目，总投资约206亿元，未来3-5年内逐步建成投产。
7月，该公司又公布了三项扩产计划：义乌一期5 GW电池组件项目；滁州5 GW电池组件项目；马来西亚3 GW电池组件项目，投资额合计为110.6亿元，预计2022-2023年投产。
眼下，东方日升将33亿元的可转债进行了退回。按照计划，这笔资金将用于2.5GW电池与组件项目、5 GW电池组件项目（一期）等项目。
可转债中止后，东方日升表示，将结合自身资金状况继续有序推进前述扩产项目，或存在进度延迟。
截至2020年底，东方日升持有已并网电站合计约1 GW，在建电站合计约 0.37 GW，所持电站项目净资产约32 亿元。东方日升表示，可通过适当出售电站资产以满足在建项目的资金需求。
在上述致全体员工的信中，谢建坦言，今年2月初，公司管理层所面临的压力、所承受的痛苦，比以往任何时候都要大得多，并表示他们无法左右股价的涨跌，但可以控制脚步前进的方向。
这位表示“能乐观坦然地面对一切成败得失”的光伏龙头总裁，能带领东风日升顺利渡过难关吗？
